股票配资情绪管理 【一瑜中的】通胀或见顶，宽松尚未央——美国4月CPI数据点评

（来源：商品智贸）

文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

联系人：付春生(18482259975）

报告摘要

4月份美国CPI明显上行且小幅超预期

CPI同比从3.3%升至3.8%，预期3.7%；核心CPI同比从2.6%升至2.8%，预期2.7%。CPI环比0.6%，预期0.6%，前值0.9%；核心CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.2%。

环比来看，能源、房租和食品是最大的拉动项。汽油价格上涨5.7%，租金从0.3%跳升至0.5%，家用食品上涨0.7%，上述三项分别拉动CPI约0.21、0.18和0.06个百分点，合计贡献70%的涨幅。此外，核心商品价格持平，超级核心服务价格上涨0.5%，其中住宿（2.8%）和机票（2.8%）价格涨幅较多。

市场加息预期有所升温。期货市场定价的今年加息次数从0.24次升至0.39次。叠加油价扰动，美股下跌，美元指数上涨，美债利率上行。

结构重于读数，通胀没有表面上那么“火热”，持续性或较弱

第一，呈现较为明显的临时性和一次性扰动特征。汽油价格上涨和租金增速大幅回升是CPI回升的核心因素。前者是地缘冲突导致的油价冲击，从目前原油市场定价来看，更可能是临时性的脉冲。后者则是确定性的一次性技术扰动，是对去年10月份政府停摆期间的数据缺失进行“修正”。由于房租调查样本每6个月轮换一遍，在停摆结束后租金并未及时“补涨”，而是滞后体现在了本月数据中。简而言之，去年四季度3个月，租金实际上只计入了2个月的环比，今年二季度会计入4个月的环比。预计下个月租金增速将恢复正常水平。

第二，核心商品价格稳定，关税的价格影响或已基本体现。本月除服饰、教育通信商品（部分品类受AI需求带来的零部件涨价影响）、酒精饮料上涨外，家具家居品、新车、医疗用品价格均下跌。今年以来，核心商品中与关税相关的价格涨幅明显趋弱，结合HBS Price Lab检测的进口品高频价格见顶回落的趋势，预计关税对商品的价格冲击可能已基本体现。

第三，目前油价上涨并未带来涨价的扩散。4月份环比涨价的CPI以及核心CPI的比例较前两个月有所回落。

美国CPI通胀或接近峰值

预计美国CPI通胀或接近峰值，二季度CPI同比中枢约3.8%，核心CPI同比中枢约2.8%，三季度末或分别降至3.5%、2.6%；到四季度因去年基数扭曲，同比读数将有所抬升，会制造“二次通胀”假象，但不用过度解读。

第一，油价脉冲或逐步消退，从拉动转向拖累。只要中东局势不再出现极端升级，基于海外中性假设，下半年海湾国家原油产量将快速修复、原油供给将在四季度再度明显过剩。目前市场定价今年底的美油价格约80美金/桶左右。

第二，关税的价格冲击基本体现完毕，随着5月份之后基数逐步抬升，核心商品同比将趋于下降。

第三，目前来看，油价冲击引发广泛二次通胀的概率较低。一方面，冲突已两月有余，金融市场定价的中长期通胀预期依然基本平稳，消费者的中长期通胀预期也并未较冲突前明显抬升。另一方面，在美国经济呈现明显K形分化、就业市场低位均衡的背景下，整体薪资增速下行且中低收入群体更差，考虑到油价上涨对其他消费的挤出效应，企业的涨价传导能力偏弱，这在去年至今的关税价格影响中已有先例。

元股证券

对美联储而言，只要“中长期通胀预期依然平稳”的这一事实并未动摇，我们认为今年降息的窗口就并未关闭，详情参见《虽鹰，何时鸽？——事实、指标、人事、战略的FED四维框架》。

风险提示：地缘冲突和油价的不确定性。

报告正文

一、美国通胀或接近峰值

本月美国CPI大幅上行且超预期，引发市场加息预期有所上升。但结构上来看，通胀并没有表面读数那么“火热”，持续性可能较弱。

第一，呈现较为明显的临时性和一次性扰动特征。汽油价格上涨和租金增速大幅回升是带动CPI回升的核心因素。前者是地缘冲突导致的油价冲击，从目前原油市场定价来看，更可能是临时性的脉冲。后者则是确定性的一次性技术扰动，是对去年10月份政府停摆期间的数据缺失进行“修正”。由于房租调查样本每6个月轮换一遍，在停摆结束后租金并未及时“补涨”，而是滞后体现在了本月数据中。简而言之，去年四季度3个月，租金实际上只计入了2个月的环比，今年二季度，租金会计入4个月的环比，主要影响本月。预计下个月租金增速将恢复正常水平。

第二，核心商品价格稳定，关税的价格影响或已基本体现。本月来看，除服饰、教育通信商品（部分品类受AI需求带来的零部件涨价影响）、酒精饮料上涨外，家具家居品、新车、医疗用品价格均下跌。今年以来，核心商品中与关税相关的价格涨幅明显趋弱，结合HBS Price Lab检测的进口品高频价格见顶回落的趋势，预计关税对商品的价格冲击可能已基本体现。

第三，目前油价上涨并未带来涨价的扩散。除能源、房租之外，超级核心服务的涨价也主要体现在酒店住宿和机票（或有油价影响）等少数项目上。4月份环比涨价的CPI以及核心CPI的比例较前两个月有所回落。

后续来看，预计美国CPI通胀或接近峰值，二季度CPI同比中枢约3.8%，核心CPI同比中枢约2.8%，三季度末或分别降至3.5%、2.6%；到四季度因去年基数扭曲，CPI和核心CPI的同比读数均将有所抬升，会制造“二次通胀”假象，但不用过度解读。

第一，油价脉冲或逐步消退，从拉动转向拖累。只要中东局势不再出现极端升级，基于海外机构的中性假设，下半年海湾国家原油产量将快速修复、原油供给将在四季度再度明显过剩。目前市场定价，今年年底的美油价格将回落至80美金/桶左右。

第二，关税的价格冲击基本体现完毕，随着5月份之后基数逐步抬升，核心商品同比将趋于下降。

第三，目前来看，油价冲击引发广泛二次通胀的概率较低。一方面，冲突已两月有余，金融市场定价的中长期通胀预期依然基本平稳，消费者的中长期通胀预期也并未较冲突前明显抬升。另一方面，在美国经济呈现明显K形分化、就业市场低位均衡的背景下，整体薪资增速下行且中低收入群体更差，考虑到油价上涨对其他消费的挤出效应，企业的涨价传导能力偏弱，这在去年至今的关税价格影响中已有先例。

对美联储而言，只要“中长期通胀预期依然平稳”的这一事实并未动摇，我们认为今年降息的窗口就并未关闭，详情参见《虽鹰，何时鸽？——事实、指标、人事、战略的FED四维框架》。

二、4月美国CPI数据

（一）美国CPI小幅超预期

美国CPI同比明显上行，小幅超预期。CPI同比从3.3%上行至3.8%，预期3.7%；核心CPI同比从2.6%升至2.8%，预期2.7%；超级核心服务CPI同比从3.1%升至3.4%。CPI环比0.6%，预期0.6%，前值0.9%；核心CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.2%。

（二）CPI环比的结构特征

从环比来看，能源、房租和食品是最大的拉动项。

第一，食品价格环比0.5%，对CPI的拉动约0.07个百分点。其中，家用食品价格上涨0.7%，主要受牛肉等肉类和蔬果的供应紧张驱动；外出餐饮价格（外出餐饮需求）上涨0.2%，涨幅趋缓。

第二，能源价格环比3.8%，对CPI的拉动约0.27个百分点。其中，受国际油价影响，汽油价格上涨5.7%；此外，电力价格上涨2.1%。

第三，核心商品价格环比持平。各类别涨跌不一，服饰价格上涨0.6%，是最大的拉动项；教育通信商品、酒精饮料、其他商品也有所上涨。家具家居品、新车、医疗用品价格下跌。29个主要细分商品中，本月上涨的有14个，上个月为18个，2022-23年平均为18个，2015-19年平均为12个。

第四，租金方面，主要住所租金上涨0.55%，业主等价租金上涨0.53%，整体租金环比较上月明显加速，对CPI的拉动合计约0.18个百分点。

第五，超级核心服务价格上涨0.5%，对CPI的拉动约0.12个百分点。其中，涨幅较大的包括：酒店住宿（2.8%）、机票价格（2.8%），邮递服务和金融服务等，其他服务项价格变动较小。

（三）加息预期有所升温，美股跌、美元涨、美债利率上行

市场加息预期有所升温。期货市场定价的今年加息次数从0.24次升至0.39次。

CPI上行叠加中东谈判再度反复带来的油价上涨，美股下跌，美元指数上涨，美债利率上行。纳斯达克指数下跌0.71%，标普500指数下跌0.16%，道琼斯工业指数上涨0.11%；美元指数上涨0.35%，十年期美债收益率上行约4.4bp，收于4.459%，两年期美债收益率上行3.8BP至3.987%。

具体内容详见华创证券研究所5月13日发布的报告《【华创宏观】通胀或见顶，宽松尚未央——美国4月CPI数据点评》。

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20240619-张瑜：美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角

20240618-张瑜：重要的是第二拐点——5月经济数据点评

20240615-张瑜：黄金的“非寻常”定价

20240614-张瑜：地产的四个核心关注点

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20240519-张瑜：美国财政与货币的“权利游戏”——如何理解TGA余额的提升

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20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评

20240512-张瑜：打空转，等降准，看降息——2024年Q1货币政策执行报告解读

20240505-张瑜：再议“假如美国今年不降息”

20240501-张瑜：三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读

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20240409-张瑜：如果美联储今年不降息

20240408-张瑜：量跑在价前面——3月经济数据前瞻

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20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五

20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评

20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期

20240126-张瑜：地方两会的7大要点

20240125-张瑜：降准先行，静待价格弹性

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20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评

20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评

20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议

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20260317-“供强需弱”问题有所改善——1-2月经济数据点评

202602307-出厂价格继续改善——2月PMI数据点评

20260202-出厂价格出现更多积极信号——1月PMI数据点评

20260128-年度回顾：利润的结构变化——12月工业企业利润点评

20260120-四大对冲力量在增强——12月经济数据点评

20260107-内需暂弱，开年或将回升——12月经济数据前瞻

20251231- 三重因素影响下的超预期——12月PMI数据点评

20251228- 中游一枝独秀——11月工业企业利润点评

20251216- 中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评

20251204- CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻

20251201- 变化在出口与建筑链——11月PMI数据点评

20251129- 收入有异动，聚焦两个积极变化——10月工业企业利润点评

20251106- 经济的三个温度——10月经济数据点评

20251105-限额以下消费或回升——10月经济数据前瞻

20251103-两个“弱项”的思考——10月PMI数据点评

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【金融】

20260315-从金融视角评估价格传导的机制——2026年2月金融数据点评

20260222-如何规避基数影响评估1月金融数据？——1月金融数据点评

20260117-12月M2同比抬升的原因及影响——12月金融数据点评

20260102-宽松过峰，股债重估

20251226-货币政策重点在于调结构——2025年四季度货币政策委员会例会学习心得

20251214-国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考

2025113-宏观流动性的现在和将来——11月金融数据点评

20251114-社融和存款的变化预示什么？——10月金融数据点评

20251112-关注央行的两个指引——2025年三季度货币政策执行报告学习心得

20251104-从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测

20251028-针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得

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【海外】

20260308-“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评

20260304-如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？

20260225-退税“红包”与AI投资：美国经济的增长续航——美国四季度GDP点评

元股证券:ygzq.hk

20260214-通胀无虞，就业修复趋势仍待观察——美国1月CPI和非农数据点评

20260201-美联储的“沃什时刻”？

20260129-今年联储降息的焦点在哪？——1月FOMC会议点评

20260127-美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析

20260112-10W！或是美国降息的就业分水岭

20260106-五问CFETS权重调整——2026年CFETS新权重简评

20251229-美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏

20251227-美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评

20251222-未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较

20251211-有克制的“价”“量”双宽——12月FOMC会议点评

20251210-非农报告之外的美国就业市场观察

20251130-明年FOMC票委的政策倾向？

20251122-就业数据真空或促使联储12月不降息——9月非农数据点评

20251026-美国通胀或阶段性见顶——美国9月CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20260330-国常会专题部署服务业——政策周观察第73期

20260323-金融法草案落地——政策周观察第72期

20260317-多方部署“反内卷”——政策周观察第71期

20260309-两会期间九大增量信息——政策周观察第70期

20260302-正确政绩观有新部署——政策周观察第69期

20260223-今年经济工作的“新”部署——政策周观察第68期

20260208-中央一号文件出台——政策周观察第67期

20260203-十点新变化——2026年地方两会点评

20260202-政策仍在“等待期”——政策周观察第66期

20260126-多项财政金融协同政策落地——政策周观察第65期

20260118-结构性货币政策加码——政策周观察第64期

20260116-中纪委全会的四大关注点

20260113-地方两会的“信息点”

20260113-部委年度会议的6大要点——政策周观察第63期

20260106-两新补贴落地——政策周观察第62期

20251220-来年工作有何新部署？——政策周观察第61期

20251222-国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第60期

20251217-各省委中央经济工作会议学习里的增量信息

20251216-部委如何学习中央经济工作会议？——政策周观察第59期

20251212-张瑜：摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议

20251209-等待“两大会”召开——政策周观察第58期

20251201-“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第57期

20251208-张瑜：等待进一步信息——政治局会议极简学习

20251125-“保持投资合理增长”——政策周观察第56期

【年报&半年报系列】

20251202-“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告

20250618-“量”比“价”重要——宏观2025年中期展望报告

20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追——宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20250815-速来，压箱底培训

20241024-6个15分钟，速通财政新手村

20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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